הסביבה הרגולטורית של נכסים קריפטוגרפים

חלק ב'

צור עמנו קשר

074-7033933

המצב הרגולטורי השורר באיחוד האירופאי ובבריטניה – אסדרה על בורסות קריפטו

נכון למועד סקירה זו, לא קיימת רגולציה ייעודית בקשר לנכסים קריפטוגרפיים באיחוד האירופאי או בבריטניה. בהעדר חקיקה רוחבית אחידה, חלק ממדינות החברות באיחוד האירופאי החליטו ליישם משטרים רגולטורים ייעודיים בקשר לאסדרה של פעילותם של גופים בתחום הנכסים הקריפטוגרפיים, כגון, מלטה, אסטוניה, גיבלרטר. יחד עם זאת יצוין כי ההליך של קבלת פיאט, החזקתו בחשבון לקוח או בארנק דיגיטלי עבור הלקוח, ולאחר מכן השימוש בפיאט בהמרה לקריפטו בהוראת הלקוח נדרש שיתוף פעולה עם גוף סליקה מורשה או רישיון סליקה של פלטפורמת המסחר עצמה – רישיון Electronic Money Institution (EMI) תחת הדירקטיבה של כסף אלקטרוני (E-Money Directive).

על אף היעדרה של רגולציה בקשר פעילות קריפטו באיחוד האירופי, בשל הרגולציה הקיימת במישור הפעילות של פיאט-קריפטו, נדרשות פלטפורמות המסחר בקריפטו לקיומם של הליכי KYC ו- AML.

סיווג נכסים קריפטוגרפיים כטוקן Utility או  Transferable Security (נייר ערך)

המסגרת הרגולטורית הקיימת באיחוד האירופאי שעלולה להיות רלוונטית לנכסים קריפטוגרפיים היא MIFID2 (Markets in Financial Instruments Directive), דירקטיבה זו חולשת ומסדירה את שירותי ההשקעות והפעילויות בקשר לניירות ערך סחירים (Transferable Security).

דירקטיבת MIFID2 מגדירה "נייר ערך סחיר" ככל נייר ערך הניתן למשא ומתן בשוק ההון, למעט אמצעי תשלום ומפרטת בהוראות החוק כי מניות, איגרות חוב ואופציות יהוו נייר ערך סחיר. לפיכך, כל אמצעי הדומה בתכונותיו למניה, איגרת חוב או אופציה עלול להיחשב כ"נייר ערך". בשל העדר הרמוניזציה רגולטורית באיחוד, כל מדינה החברה באיחוד מיישמת ומפרשת את המונח בחוק כ"נייר ערך סחיר" אחרת, וכך נוצר מצב כי טוקן ספציפי במדינה מסוימת החברה באיחוד ייחשב כנייר ערך סחיר, ואילו אותו טוקן במדינה אחרת באיחוד לא ייחשב כ"נייר ערך סחיר".

בשל אי הוודאות השוררת בעניין זה, יידרש ניתוח פרטני של כל טוקן ספציפי ובהתייחס לרגולציה המקומית החלה במדינה הפוטנציאלית לביסוס מקום הפעילות. באופן כללי, אפשר לומר כי חלק מהמדינות נקטו בגישה של התאמה של ההגדרות המנויות ב-MIFID2 ביחס לנייר ערך סחיר להגדרת נכסים קריפטוגרפיים ואחרות נקטו בגישה מהותית ומרחיבה יותר של ניתוח תכונות הטוקן והאם הוא קרוב בתכונותיו לנייר ערך סחיר, לרוב התכונות שייבחנו הן סחירות הטוקן, היכולת לקיים משא ומתן במסחר בטוקן וסטנדרטיזציה של הטוקן.

סיווגו של נכס קריפטוגרפי כנייר ערך סחיר או "מכשיר פיננסי" לפי MiFID, הוא בעל השלכות כבדות משקל, שכן אזי יחולו עליו מערכת החוקים וכללים הפיננסיים של האיחוד האירופי כגון:  European Union Markets in Financial Instruments Directive (MiFID II), הדירקטיבה האירופית המסדירה פרסומם של תשקיפים ( the Prospectus Directive), הדירקטיבה האירופית בנושא שקיפות מידע למשקיעים, המחייבת חברות רשומות לפרסם פרטים מסויימים בנוגע לפעילותם (the Transparency Directive), MiFID II, הדיקרטיבה האירופאית בנושא תרמיות במסחר (the Market Abuse Directive), תקנות האיחוד האירופי בנושא מכירה בחסר (the Short Selling Regulation), הדירקטיבה האירופאית בנושא הבטחת העברה של ניירות ערך גם במקרה של חדלות פירעון  (the Settlement Finality Directive), ותקנות האיחוד האירופי בנושא החזקת ניירות ערך (the Central Securities).

ניתן לומר באופן כללי  כי בעוד שבארה"ב נכס קריפטוגרפי ייחשב כמעט בוודאות מוחלטת כנייר ערך, באיחוד האירופאי קיימת גמישות רבה יותר ביחס לאופן הכללתו או אי הכללתו של נכס קריפטוגרפי כנייר ערך סחיר.

המידע הכלול במאמר זה הינו מידע כללי ותמציתי בלבד, אינו מחליף את הצורך בעיון מלא ומעמיק בנוסח המלא של ההחלטה / הפרסום / הוראות החוק הרלוונטיים, הוא אינו מהווה חוות דעת משפטית או יעוץ משפטי ואין להסתמך עליו.

סיווג נכסים קריפטוגרפיים כטוקן Utility או כ– Security (נייר ערך)

שאלת הסף לעניין סוג הרגולציה אשר תחול על הנכס הקריפטוגרפי טמונה בסיווג הנכס כ- טוקן Utility או כנייר ערך. באפריל 3, 2019 פרסם ה- SEC הנחיות בשם "חוזה השקעה" (investment contract) אשר מטרתן להבהיר כיצד יש לסווג נכס קריפטוגרפי. הנחיות ה- SEC מבוססות על המבחן שנוצר בפסיקה בהלכת ה – Howey, שם הגדיר ביהמ"ש העליון האמריקאי את המונח "חוזה השקעה" ככל עסקה במסגרתה: 1) השקעת כסף; 2) במיזם משותף; 3) תוך ציפייה לרווח; 4) אשר יופק מיוזמה או ממאמצי ניהול של אחרים.

בית המשפט האמריקאי בהלכת – Howey קבע כי בהתקיימות התנאים המפורטים בפסק הדין "חוזה השקעה" יסווג כנייר ערך: כאשר יזם או צד ג' אשר מכונים כ"משתתף פעיל" "Active Participants" or ("AP") יפעיל מאמצים ניהוליים אשר משפיעים על הצלחת המיזם, ומנגד המשקיע הסביר מצפה להפיק רווח ממאמצים אלה".

הנחיות ה- SEC מפצלות את הכלל שנקבע הלכת – Howey לשני תנאי משנה, תוך הרחבה והבהרה של התנאים:

    • משתתף פעיל ייחשב כל מי שאחראי על פיתוח, או שיפור או כל קידום של הפרויקט, וביתר שאת, אם קיימת ציפייה שכזו גם מצד המשקיעים. תנאים נוספים הם האם קיימות מטלות אשר מצופה מהמשתתף הפעיל למלא בפרויקט ולא על ידי הקהילה המבוזרת, וכן האם למשתתף הפעיל קיימת יכולת להשפיע על מחיר הנכס הקריפטוגרפי (הנפקה, דילול וכיו"ב), והאם המשקיע הסביר מצפה כי המשתתף הפעיל יפעיל מאמצים לקדם הפרויקט או את ערכו כדי לקדם את האינטרס האישי שלו.
    • התנאי של הציפייה של המשקיע הסביר תיבחן על רקע השאלה האם מתקבלות זכויות של השאת ערך או רווח כתוצאה מהחזקה בנכס הקריפטוגרפי, סחירות הנכס הקריפטוגרפי בשוק המשני, או ציפייה לכך, מתאם נמוך בין כמויות הנכס הקריפטוגרפי לבין הסחורה או השירות שהוא נועד לייצג, ובנוסף, בין שאר השיקולים, יפעיל בית המשפט מבחן של סבירות כלכלית אשר בוחן גם אם המשקיעים מכרו או הציעו את הנכס או מחזיקים בו לטווח ארוך מתוך ציפייה לרווח.

ניתוח אנליטי של מרבית הטוקנים הקיימים כיום בשוק הקריפטו בהתאם למאפייני מבחני Howey יעלה כי כמעט כל הטוקנים ימלאו אחר התנאים לעיל ויוגדרו כחוזי השקעה, ולפיכך כנייר ערך. כתוצאה מכך, רובן ככולן של הנפקות ICOs אשר נערכו טרם הבעת עמדה של ה-SEC לעניין זה בשנת 2017, הפרו כללים פדרליים.

עד כה ה- SEC נקטה בגישה אכיפתית מחמירה, שבשיאה תבע ה- SEC את חברת תוכנת המסרים, קיק (Kik Interactive Inc.), אשר לטענת ה- SEC גייסה באופן בלתי חוקי סך של 100 מיליון דולר באמצעות הנפקת טוקן מטעמה של קיק. בין יתר טענותיה של ה- SEC, נטען כי ההנפקה חייבה תשקיף בהתאם לחוקי ניירות ערך האמריקאים (כנגזרת מטענה זו, גם נטען כי קיק הסתירה מידע מהותי מהמשקיעים). גם בתחום ה-ICO’s מסתמנת מגמה של נהירה החוצה מתחומי שיפוטה של ארה"ב, וחסימה של השתתפותם של אזרחים אמריקאים בגיוסי כספים הקשורים לנכסים קריפטוגרפיים גם מחוץ לגבולות ארה"ב.

המידע הכלול במאמר זה הינו מידע כללי ותמציתי בלבד, אינו מחליף את הצורך בעיון מלא ומעמיק בנוסח המלא של ההחלטה / הפרסום / הוראות החוק הרלוונטיים, הוא אינו מהווה חוות דעת משפטית או יעוץ משפטי ואין להסתמך עליו.

צריכים ייעוץ בנושא רגולציה פיננסית?